【摘 要】2014年10月，证监会公布109 号令，对《上市公司严重财物重组办理办法》进行了修订，清晰严重财物重组中相关财物以财物评价成果作为定价依据的，需延聘专业评价安排出具评价陈述；相关财物不以财物评价成果作为定价依据的，能够出具估值陈述。国有企业作为我国国民经济的重要组成部分，是我国本钱商场的重要参加者，也是估值陈述的托付方和运用者。估值陈述作为我国本钱商场的新生事物，国有企业对其运用尚不遍及。本文在总结研讨2014年10月以来，揭露商场上可查的国有企业托付出具的悉数估值陈述根底上，指出当时国有企业运用估值陈述存在的问题和限制，并给出了主张。
2014年10月，证监会公布109 号令，对《上市公司严重财物重组办理办法》进行了修订，清晰严重财物重组中相关财物以财物评价成果作为定价依据的，需延聘专业评价安排出具评价陈述；相关财物不以财物评价成果作为定价依据的，能够出具估值陈述。我国学术界和监管安排对估值陈述也继续进行研讨重视。例如：展开依据出资价值类型的评价理论研讨述评（陈蕾），剖析公司并购重组估值与评价的好坏(李小荣和薛艾珂)，研讨出具并购重组估值陈述的动因（李小荣、王新然和田粟源）。从职业监管和估值存案视点进行上市公司严重财物重组估值陈述问题研讨（北京证监局课题组）、出资价值评价研讨（国务院国有财物办理局出资价值评价课题组）。
本文核算了2014年10月至2020年3月，悉数A 股国企上市公司托付出具的估值陈述65 份，其间用于减值测验20 份，用于固定财物、在建工程价值评价4 份，用于包含严重财物重组在内的各种标的权益价值评价的41 份。
本节就上述41 份陈述的价值类型、出具主体及评价办法、运用场景等展开剖析。
41 份陈述中 ，39 份选用了商场价值类型，2 份选用了出资价值类型。图1为价值类型占比。
依据中评协（2017）47 号《财物评价价值类型辅导定见》，商场价值是指自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何逼迫的状况下，评价方针在评价基准日进行正常公平买卖的价值估量数额。出资价值是指评价方针关于具有清晰出资方针的特定出资者或许某一类出资者所具有的价值估量数额，亦称特定出资者价值。商场价值是当时评价陈述和估值陈述中被遍及承受并运用的价值类型，而出资价值仅在国企的海外并购事例中运用了2 次，其间由评价安排出具的陈述中清晰其运用了出资价值这一价值类型。而另一个事例由投行出具估值陈述，陈述虽未清晰价值类型，但在估值进程顶用每年的税前协同效益为根底得出了协同效应给企业价值带来的添加值，契合出资价值类型核算协同价值增量的实质要求。
41 份陈述中，境内评价安排出具10 份，咨询安排、境外评价安排出具7 份，财政顾问出具24 份。图2为出具安排占比图。
评价办法方面，评价、咨询安排共出具陈述17份，其间境内评价安排8 份陈述一起选用财物根底法、收益法、商场法中的两种给出估值成果，其他2份仅给出商场法估值成果。咨询安排、境外评价安排选用两种以上评价办法的陈述有6 份，有1 份陈述仅选用商场法。图3是咨询、评价安排估值办法占比图，图4是咨询、评价安排估值办法数量占比图。
由图3可见，商场法和收益法仍是各安排首要选用的估值办法，占比各到达41.94%。由图4可见，各安排仍参照了出具评价陈述的职业办理，82.35%的估值陈述选用了两种以上的估值办法。以上安排出具的陈述根本参照世界或国内评价原则要求，要素相对完全标准。
财政顾问出具的24 份陈述均选用商场法进行估值，其间16 份一起选用可比公司与可比买卖法。8份仅选用可比公司法或可比买卖法。详细状况如图7、图8所示。
由图7、图8可见，财政顾问选用的估值办法悉数为商场法，且详细细分为可比公司法与可比买卖法。这与财政顾问长时间活泼于买卖商场，对职业与买卖状况比较了解有关，一起也必定程度反映财政顾问与评价及咨询安排出具估值陈述视角存在差异，并未考虑评价职业对相关陈述的相关原则要求。
从运用场景视点看，针对境内换股吸收兼并事例出具估值陈述12 份；用于境内其他买卖的估值陈述8 份，用于境外标的财物估值陈述23 份。详细运用场景如下：
41 份陈述中，用于境内换股吸收兼并的陈述12份。以华北高速事例为例，该经济行为获得了国务院国资委的批阅经过，但并未出具评价陈述，也未实行评价陈述的存案程序，仅由中金公司、中银证券别离出具了估值陈述。证监会在审阅中也例行对该状况进行了问询。要点重视了买卖未评价是否契合《企业国有财物评价办理暂行办法》等相关规则、估值陈述是否需获得国务院国资委或其他主体存案、选用的估值办法是否契合《上市公司严重财物重组办理办法》等三个问题。
券商答复中要点着重如下定论，一是估值陈述系估值安排以剖析本次买卖的定价是否公允、合理以及是否存在危害公司及其股东利益的景象为意图，为招商公路的发行价格、华北高速的换股价格及换股份额的确认供给参阅。而买卖定价归纳考虑了公司商场位置、财物质量、盈余才能、竞赛优势、办理水平等多方面要素，并参阅可比公司、可比买卖的估值水平而归纳确认的，并未以财物评价成果为依据。二是出具估值陈述而非评价陈述契合近年来换股买卖的商场常规。三是券商估值陈述并非依据《企业国有财物评价办理暂行办法》所进行的国有财物评价，无需依据《企业国有财物评价办理暂行办法》的规则进行国有财物评价成果的存案。四是估值陈述选用可比买卖法、可比公司法估值契合职业和公司的客观状况。
触及境内其他股权买卖5 例，相关安排出具估值陈述8 份。悉数买卖已出具评价陈述，且评价陈述已实行国有财物的存案程序。5 例买卖中，其间1例是向控股股东转让上市公司持有的相关上市公司股份；1 例仅转让2%股权，但持股份额由51%降为49%，估值陈述能够更好表现操控权溢价影响；1 例为原股东行使优先购买权，定价并非以估值陈述为依据，出具估值陈述仅为决议计划供给依据；1 例是公司参加场内挂牌竞价，估值陈述假定约束条件较少，估值定论可支撑公司出场竞价；1 例是估值陈述和评价陈述定论彼此印证，对上市公司从同一操控人处购买财物价格供给支撑。
境外标的股权价值估值陈述23 份。依照国资委2013年5月印发的《企业国有财物评价项目存案作业指引》，国资存案办理单位能够对境外股权价值的评价陈述或许估值陈述予以存案。这为相关中介安排出具境外股权的估值陈述供给了监管依据。
一是估值陈述内容不标准。因为短少一致的职业原则，评价安排、咨询安排、财政顾问依据各自事务习气以及买卖需求，出具了各种款式的估值陈述。买卖主体、历史沿革、价值类型、估值意图、估值办法等要素存在缺失。部分估值陈述选用区间估值法，估值成果区间规模过宽，相对不谨慎。
二是估值陈述效能不行。针对境内并购等买卖景象，短少与估值陈述相适应的职业监管要求和评价存案攻略，因而国有企业遍及要求中介安排一起出具估值与评价陈述，使用估值陈述为买卖决议计划供给参阅，评价陈述则用于完结必要的国有财物评价存案程序。
三是出资价值类型运用较少。估值陈述中，境内买卖无一选用出资价值，跨境买卖仅两例选用出资价值。而国有企业较多进行战略并购，追求并购主体及标的交融后权益价值超出各自原有权益价值之和，然后发生较大协同效应。因而针对特定收买主体的买卖，选用出资价值类型既能精确反映国有企业经济行为方针，又能更好反映企业价值。
一是主张监管部分和职业协会参照现行评价原则，赶快安排拟定估值陈述相关根本原则，并依据根本原则拟定完善评价执业原则和职业道德原则，辅导从业安排依法标准出具估值陈述。职业协会应发挥更活跃作用，在拟定执业原则的根底上，将出具估值陈述的各类安排逐渐归入自律办理规模，并当令推出白名单，标准估值陈述出具主体资格，以防止因短少职业标准和自律监管导致的劣币驱赶良币现象；一起针对需求出具估值陈述的场景，应支撑引导财物评价安排活跃介入接受相关事务，促进财物评价安排在各类买卖中充沛发挥作用，提高估值陈述标准性和可用性。
国有财物评价存案部分安排修订完善国有财物评价办理办法等准则性文件，逐渐将估值陈述适用规模从境外企业估值扩大到境内战略性、高技术企业估值，以支撑国有企业经过本钱手法快速提高中心竞赛力。
二是主张估值安排在估值办法挑选上尽量与评价陈述保持一致，尤其是财政顾问出具估值陈述在选用商场法的根底上，应添加收益法或财物根底法估值内容，添加陈述对国有企业决议计划行为的支撑性。估值安排针对国有企业对外战略出资、国有企业引进特定战略出资者，添加出资价值类型的运用。国企对外展开战略出资，选用出资价值能够更好的反映经济行为的协同效应；国企对外引进特定战略出资者，选用出资价值则能够更好表现协同效应带来的标的企业价值增量，服务国有财物保值增值方针。
三是主张出具出资价值类型估值陈述时，应在运用模型要害目标敏感性剖析的根底上，优先选用收益法估值成果。尤其在国有企业进行境外标的股权收买时，标的原股东往往不进职成绩许诺。选用出资价值类型根底上，挑选收益法估值成果，能够详细量化标的企业本身商场价值以及协同效应价值。既能支撑国有企业依据收益法盈余猜测进行经济行为决议计划，又能依据财政猜测压实收买方主体职责，完成协同效应增量。
[1]李小荣,薛艾珂.公司并购重组估值与评价孰优孰劣? [J].中央财经大学学报,2017,(9)：54-66.
[2]国务院国有财物办理局出资价值评价课题组.出资价值评价[M].我国商场出版社,2016.
[3]北京证监局课题组.上市公司严重财物重组估值陈述问题研讨[J].我国财物评价，2019,(1)：12-14.
[4]李小荣,王新然,田粟源.出具并购重组估值陈述的动因研讨[J].中央财经大学学报,2019,(12)：50-62.
[5]陈蕾.依据出资价值类型的评价理论研讨述评[J].经济问题探究,2013,(5)：167-172.
（作者：陈 雷 作者单位：我国航天科工集团二院财物运营部）回来搜狐，检查更多
